【会员月报】交通银行:投资消费企稳,物价升降互现

                 

1. CPI同比小幅上行,PPI同比涨幅继续回落

食品价格推动CPI同比小幅上行。进入9月份以来,因为前期天气因素影响及中秋国庆双节临近,食用农产品价格出现持续上涨。分品种来看,9月以来,蔬菜和肉类价格都出现小幅上涨。根据以上分析,预计本月食品价格环比将延续上月的上涨趋势,涨幅还将有所扩大,预计上升幅度在2.5个百分点左右。近期国际油价持续走高,9月份国内成品油价经历两次小幅的上调,加上节日因素的带动,预计本月非食品价格与上月相比继续小幅走高至2.6%左右。同时,本月翘尾因素为0.43%,比上月下降0.54个百分点。综合以上因素,初步判断2018年9月份CPI同比涨幅可能在2.4-2.6%左右,取中值为2.5%,CPI同比相比上月继续小幅走高。

未来趋势判断。近期关于物价上涨的担心主要有五方面原因:一是由于本轮猪肉价格正处于低位反弹行情中,叠加疫情的冲击,可能明显影响猪肉供给,从而导致猪肉价格继续回升,甚至不排除猪肉价格进入新一轮上涨周期的可能性。二是山东寿光洪灾推升蔬菜价格上涨预期,引发了市场对CPI中鲜菜价格暴涨的担忧。三是过去一年在全国的一二线城市中,有13个城市房租涨幅超过20%。房租上涨通过影响CPI中居住类价格进而影响CPI同比,加剧了市场对于通胀的预期。四是作为反制美国贸易战的措施,中国对于从美国进口的大豆等农产品全面加征25%的关税,可能会导致国内大豆涨价,而大豆又是食用油及猪肉的上游,可能形成涨价链条。五是人民币兑美元汇率的贬值意味着美元标价的国际大宗商品价格的上涨,这会直接带来工业初级产品进口价格上涨。

这五方面因素可能带来阶段性物价波动,但难以形成持续的通胀压力。猪肉疫情并不能改变猪周期。本轮猪周期将成为历史上猪肉价格同比负增长持续时间最久的一次,规模化养殖企业抗风险能力明显高于原来农户的分散化养殖,使得猪肉供给和价格避免了以前的大起大落。预计四季度猪肉价格可能企稳回升,但难以改变整个猪周期运行态势。菜价从来不是一轮通胀的主导因素。蔬菜生产周期短,本身价格波动性也大。进入秋季之后,受天气等季度性因素影响减弱,菜价涨幅就可能平稳下来。房租难以形成全国性上涨趋势。目前看主要还是北京等一线城市的房租出现了短期集中性上涨,但并不是全国性上涨,所以其对CPI的推升作用较为有限。通过增加多主体供给、租售并举、加强市场主体行为规范的等措施,租金水平应该可以稳定。贸易战对物价的影响不大。针对美国进口大豆加征关税对国内CPI的最终影响程度大致为0.06-0.2个百分点,应该说整体的影响十分有限。汇率贬值带来输入性通胀的可能性较小。近十年以来,人民币汇率波动与物价之间(不管是CPI还是PPI)并没有明显的相关性,汇率贬值导致国内通胀只是理论上的推论,现实中并没有根据。从国际原油的供求关系和国际经济政策导向来看,原油价格在目前位置高位徘徊的概率最大,继续大幅上扬的可能性较小。国内基建投资可能会企稳回升,但在环保和债务约束机制下,基建投资出现脉冲式增长进而带动大宗商品需求大幅上升的空间不大。最后,在国内需求稳中趋缓、狭义货币M1增速持续走低以及PPI下半年可能有所回落的背景下,未来CPI缺乏显著反弹的动力。以上分析表明,通胀卷土重来的担忧似乎没有充分的依据。

PPI同比涨幅继续回落。9月PPI环比整体上涨,涨幅可能比上个月有所扩大,但同比涨幅仍将收窄。从9月已公布的周频生产资料价格走势看,化工类、能源类、黑色金属、有色金属、橡胶产品、农资产品价格环比整体都有上升,其中化工类产品价格上涨幅度较大。对流通领域主要生产资料价格初步测算,有66%的产品价格上升,26%下降,8%基本持平。经过对9大类生产资料价格测算,除了林产品价格略有下降以外,其他8类产品价格环比都有不同程度的上涨。石油天然气、农业生产资料、化工产品价格环比涨幅较大,分别为5.5%、2.4%、2.1%,煤炭价格也有较明显的上涨,黑色金属、有色金属、非金属建材、农产品价格上涨幅度相对较小。预计今年9月PPI环比整体显著上涨,涨幅在0.5%到0.8%之间。去年9月PPI环比涨幅更大,达到1%,可能高于今年同期涨幅,对同比增速形成高基数作用。今年9月PPI翘尾因素为2.01%,比上个月下降了1%,也将影响PPI同比涨幅收窄。综合判断,预计8月PPI环比上升,但高基数和翘尾因素导致同比涨幅收窄,在3.3%到3.7%之间,取中值为3.5%左右,明显低于上个月。

近期国际原油价格有所上行,伊核问题有进一步发酵的可能,将引起国际油价较大波动,带来输入性通胀预期。但全球需求难以支撑大宗商品持续上涨,对我国工业产品的推升作用不会太大。国内工业需求难以大幅走强,需求拉动PPI大幅上升的可能性较小。财政金融政策适度偏松调整,重点支撑基建投资,可能对相关工业产品带来拉升影响。由于四季度PPI翘尾因素从2.01%降为0,新涨价因素可能难以弥补翘尾因素的下降。总体来看,预计四季度PPI同比涨幅继续回落。

2. 出口增速有所放缓,进口保持两位数增长

出口增速有所放缓。美国制造业重要先行指标创逾十四年新高,8月制造业PMI为61.3%,9月消费者信心指数上升至100.8点,表明当前经济运行良好。但投资信心指数下降至23.6点,8月联邦政府预算赤字2140亿美元,较去年同期增长99%,是史上最高单月赤字之一,可能影响未来美国经济增长。近期欧盟和欧元区经济景气指数、投资信心指数、制造业PMI都在下降,继意大利之后,瑞典等北欧国家民粹主义也开始蔓延,欧洲经济面临考验。在美联储继续加息的影响下,引发新兴市场资本外逃与货币贬值,俄罗斯、南非等国制造业PMI跌至荣枯线以下,冲击经济增长。从波罗的海干散货指数看,9月先降后升,中旬跌至1356点,月末回升至1500点以上,但仍然低于上个月水平。原油运输指数持续上升,9月末上涨到800点以上,但可能跟中东局势紧张有关,并不意味贸易运输需求走强。中国出口集装箱运价指数延续上升趋势,9月末超过850点,中国航运景气动向指数下降至76.09点,而7月之前在90点以上。去年9月出口增长7.9%,增速略有加快。综合判断,预计今年9月出口增长8.5%,出口额2150亿美元左右,增速有所放缓。

美国宣布从9月24日起对价值约2000亿美元的中国输美产品加征10%关税,并威胁如果美中无法达成缓解贸易紧张的协议,将从2019年起把关税税率提高到25%,还有可能将对另外2670亿美元中国输美商品加征关税。随后中国立刻进行反击,对美国原产的约600亿美元进口商品实施加征关税,加征10%或5%的关税。如果美方执意进一步提高加征关税税率,中方将给予相应回应,中美贸易摩擦有进一步升级的可能。全球经济受中美贸易战、新兴市场货币危机以及地缘政治所拖累,OECD将今明两年全球经济增长预期下调至3.7%,较5月时的预期下调了0.1和0.2个百分点。外部需求走弱风险加大,可能对未来出口带来明显影响。

进口保持两位数增长。9月CRB综合指数整体保持平稳,在410点之上波动,但比前两个月明显下降。同比来看,CRB综合指数同比负增长,工业原料、金属、农产品价格指数都低于去年同期。受中东局势特别是伊核危机影响,伊朗原油生产、出口规模下降,导致近期国际油价上涨。9月末 OPEC一揽子原油价格上涨至80美元/桶之上,布伦特Dtd原油现货价格也突破80美元/桶关口,WTI原油价格也上涨至70美元/桶之上。中东地缘政治各方博弈下存在较大不确定性,或将推动国际油价继续上行。与去年同期相比,原油价格同比涨幅在40%左右。高频数据显示,9月主要进口初级产品价格基本保持平稳,主要初级产品进口价格同比有涨有跌。进口美国大豆价格同比负增长,而进口南美大豆价格仍然同比上升;进口玉米价格小幅上涨。进口铁矿石和铁精粉矿价格同比由负转正,但同比涨幅较小,9月的平均同比涨幅在2%左右。消费品进口关税下调,进口整车和零配件大幅下调关税,促进相关产品进口。今年出台大量鼓励进口的政策,计划下调对大多数贸易伙伴的最惠国(MFN)关税税率,降低总进口关税水平,最快于今年10月落实。11月将举办首届中国国际进口博览会,将持续对进口起到促进作用。预计9月进口同比增长17%,进口额约1850亿美元。预计9月贸易顺差约270亿美元。

3.投资可能触底企稳,消费增速略有加快

固定资产投资增速触底企稳。1-8月全国固定资产投资同比增长5.3%,增速比1-7月份进一步下降0.2个百分点,比去年全年下降了2.5个百分点,创历史最低。从基建、房地产、制造业、其他四类投资细分项目来看,主要是基建投资和其他类(农业服务业等)投资持续下降导致整体投资增速放缓,基建投资增速只有4.2%,而房地产开发投资在10.1%,制造业投资加快至7.5%。从周频的中钢协综合钢材价格指数来看,9月份略有,月末1258点,长材、镀锌板、线材、无缝管等主要钢材价格指数上涨,热轧卷板、角钢价格指数略有下降。从高频的主要钢材价格走势来看,9月有涨有跌,螺纹钢、涂镀价格有所上涨,热轧板卷、镀锌板卷价格有所下降。9月全国水泥综合价格指数上升,月末在143.73点,比上个月末上升了3.74,涨势较为明显。分区域看,除了东北地区水泥价格略有下降之外,其他区域水泥价格都有不同程度上涨,华东、西南地区涨势较大。综合钢材价格和水泥价格来看,当前市场需求可能有所改善。8月以来基础设施信托发行数量和发行规模都出现了较大幅度的增长,多地特高压、轨道交通等项目审批重新开闸,未来三个月万亿元规模的地方专项债券将出笼,基建项目执行进度会明显加快。预计9月基建投资增速可能企稳微升,但目前仍然难以大幅回升,预计增长5%。受前期商品房销售放缓的影响,房地产开发投资增速可能略有下降,预计在9.5%左右。今年民间投资增速持续保持在8%以上,新增加的民间投资中约80%是制造业投资,预计9月制造业投资增速上升至7.7%左右。综合判断,预计9月固定资产投资累计增长5.5%,投资增速触底企稳。

消费增速略有加快。8月消费略有反弹至9%,增速仍然不高。9月以来30 大中城市商品房日均销售面积同比延续下滑态势,日均同比-1.2%。一线城市商品房销售涨幅扩大,二线城市同比跌幅加大,三线城市同比由正转负。9 月以来全国土地成交面积稳定,同比小幅增长2%。9 月以来汽车零售同比继续下滑,前两周汽车批发同比也在下跌,下调汽车进口关税对消费的促进效果有待显现。9月前两周电影票房收入、电影观影人次均有下降。因为前期天气因素影响及中秋国庆双节临近,食用农产品价格出现持续上涨,9月份CPI同比涨幅可能小幅走高,带动食品消费支出上升。9月义乌中国小商品指数基本保持平稳,月末为100.29点。临沂商城价格指数整体有所上涨,9月下旬为101.76点,农资、板材、办公用品等价格指数上涨明显。去年9月消费增长10.3%,比之前一个月上升0.2个百分点,基数略有上升。综合判断,预计9月消费增长9.1%,增速略有加快。

4. 工业增加值增长平稳,PMI小幅上升

工业增加值增长平稳。1-8月份全国规模以上工业企业利润增长16.2%,增速比1-7月份放缓0.9个百分点,连续两个月下降,降速加快。从利润增长的行业来看,新增利润主要来源于石油、钢铁、建材、化工等行业,这些行业受到价格上升的作用逐渐减弱。9月重点企业粗钢日均产量为197.2万吨/日,比8月产量有所加快。日均铁精粉7.68万吨/日,略高于8月。9月天气转凉,高温和水灾影响减弱,高炉开工率上升,工业生产有所加快。柯桥纺织价格指数略有上升,9月基本保持在106.6左右。中国棉纺织行业景气指数小幅上升到48.94点,其中生产指数上升到50.98点,表明轻纺工业生产加快。9月高频的南华工业品指数保持在年内搞点,月末在2200点左右,与上个月末基本持平。去年9月工业增加值增增速为6.6%,比前一个月大幅上升了0.6个百分点,基数上升可能对今年9月同比增速带来影响。综合判断,工业运行整体平稳,高基数影响同比增速,预计9月工业增加值增长6%。

制造业PMI上升。工业企业利润增速放缓,但主要是价格态势作用减弱,对制造业生产的影响有限。9月6大发电集团日均耗煤量66.3万吨,比8月有所下降,主要原因是天气转凉生活用电量下降。9月全国综合煤炭价格指数上升,下旬在163.7点,环渤海动力煤综合平均价格指数在569点左右。9月粗钢和铁精粉日均产量上升,轻纺和工业品价格有所上涨,总体上看先行指标显示制造业生产可能加快。宏观政策更为积极,重点在于促进基建投资增长,对相关的制造业生产起到提振信心的作用,制造业PMI经营活动预期得以改善。预计9月制造业PMI为51.5%,比上个月略有上升。

非制造业PMI小幅上升。8月非制造业PMI上升至54.2%,主要原因是服务业景气指数上升,建筑业景气指数有所下降。建筑业PMI降至59%,是近6个月的低点。夏季受到极端天气影响,是建筑业生产的淡季,9月之后季节性影响减弱,建筑业PMI可能回升。财政金融政策偏松调整,基建投资预期得到显著改善,有助于建筑业景气度上升。9月中国公路物流运价指数处于波动状态,平均值在955点,但同比仍然负增长。从全国客运量增长状况来看,铁路客运量增长加快,增速在11%,旅客周转量增速加快。公路客运量延续负增长,但跌幅有所收窄。综合判断,建筑业PMI回升的可能性较大,服务业运行整体平稳,非制造业PMI小幅上升至54.3%。综合PMI为53.9%。

5.信贷增速小幅回落,市场流动性趋于稳定

信贷增速小幅波动,M2增速或有反弹。8月信贷增速维持在13.2%,信贷增速近几月的反弹主要得益于定向引导的货币政策以及表外转表内的融资需求,而其中居民中长期贷款依然较多,需要密切关注楼市调控的进度和成效。随着央行货币政策松紧适度的目标开启以及市场流动性逐渐趋稳,银行为适应宏观流动性的调控节奏,防止资产扩张与负债来源不匹配而出现负债端流动性缺口,大多数银行可能信贷投放在三、四季度会有所放缓,但信贷整体增速保持在13%之上问题不大。与此同时,信贷投向结构可能较8月有所改善。8月地方政府债券置换发行接近4000亿,而9月截至目前不足700亿。环比来看债务置换对于企业贷款增量的负面影响有所减弱。而整个地方债来看,9月已经发行地方债约7500亿,较8月8800亿少,但依然规模较大,这将消耗部分信贷资源。预计9月信贷增量为1.3万亿,增速在13.1%。

信贷增速维持在13%之上对于M2增速形成关键支撑。考虑到当前央行松紧适度的货币政策背景,M2增速大幅反弹的可能性并不大。在近期汇率平台震荡,跨境资金流出压力并不大、国内债市利率趋于稳定,股市似有触底反弹的情况下,金融机构债券投资及股权融资渠道的信用创造有所改善,对于M2增速有积极影响。然而今年以来财政存款多次的反季节特征,财政下放对于9月M2增速的加持与否仍存在不确定性。综合估计9月M2增速或有小幅反弹至8.5%附近。

货币政策保持松紧适度,市场流动性短期趋于稳定。9月以来,央行对于市场流动性补充的操作更加体现了其维持市场流动性基本稳定的政策目标。即使在央行多日暂停逆回购,甚至净回笼的操作下,市场流动性依然能维持相对稳定。而美国加息预期也并未对国内市场造成较为明显的流动性冲击。美国加息后,市场波动也并不大,也一定程度上印证了当前市场流动性在央行的调控下可能进入相对平静的阶段。短期内货币市场利率都会在相对窄幅的范围内震荡波动。然而美联储对于未来继续加息的预测较为坚定,中长期来看,国内流动性还是会遭受美国加息的负面影响。结合目前银行业普遍负债端较资产端仍存在流动性缺口风险的背景,未来国内流动性仍存在出现“紧张”情绪的可能,届时央行可能会再次使用“降准置换”的类似调控手段以确保国内流动性状况相对稳定。

6. 人民币汇率继续波动,外汇占款基本平稳

人民币汇率可能维持波动格局。9月人民币汇率主要呈波动走势,总体变化不大,这一方面是因为逆周期调节措施发挥作用,贬值预期有所下降,另一方面受全球市场风险偏好回升的影响,美元指数有所下行。展望10月,尽管美国经济稳步向好仍将对美元构成支撑,但当前德国、日本经济表现都较好,之前遭遇大幅贬值的部分新兴经济体货币也有企稳迹象,市场避险情绪明显降温,而美联储9月加息基本被市场提前反映,加息反而可能被市场认为是对未来增长的确认。但美联储对今明两年经济增速的预测有所上调,这或对美元有一定支撑。综合来看,短期内美元指数受风险偏好回升影响进一步大幅上行的可能性不大,进而人民币贬值压力较小。当然,中美贸易局势未见缓和,且还有可能再度进一步升级,这还会加大人民币贬值压力。综上,预计10月人民币汇率维持波动格局,总体或略有贬值。

外汇占款保持基本稳定。8月外汇占款和外汇储备均小幅减少,银行结售汇逆差环比扩大,跨境资金流动总体平稳但波动加大。9月美元指数总体下行,人民币汇率波动但总体变化不大,一系列逆周期调节措施也发挥效果,有助于稳定外汇市场预期,加之目前货币当局很可能没有使用外汇储备进行汇率干预,因而9月外汇占款大幅变化的可能性不大,预计维持在0上下波动。

7. 预计三季度经济增长6.6%

内外需求趋弱,经济增速略有下降。外需不确定性陡然增加,8月以美元计价的出口同比增长9.8%,近5个月增速首次降至个位数。贸易顺差279.1亿美元,比去年同期大幅下降了220.5亿美元。1-8月固定资产投资增长5.3%,是有统计数据以来的最低值,增速比去年同期和去年末分别下降2.5、1.9个百分点。基建投资增速大幅下滑,1-8月仅增长了4.2%,比去年全年下降了14.8个百分点,比去年同期大幅下降了15.6个百分点。进入2018年以来,社会消费品零售总额同比增速跌至两位数以下,创下2003年以来新低。1-8月消费累计增长9.3%,比去年下降0.9个百分点。7、8月消费增速分别为8.8%、9%,剔除价格以外的实际消费增速仅有6.5%、6.6%。三季度三大需求都有趋弱,对经济增长带来影响。预计三季度消费、投资、净出口对经济增长的贡献率分别为77%、30%、-7%,消费的贡献率最高。从三次产业来看,1-8月全社会用电量增长了9%,增速比上半年下降了0.4个百分点,其中第二、三产业用电量增速分别为7.3%、13.6%。1-8月规模以上工业增加值同比增长6.5%,增速比上半年下降0.2个百分点,预示经济增速可能放缓。综合判断,预计三季度经济增长6.6%,前三季度累计增长6.7%。

经济增长面临下行压力,仍然具有较强韧性。当前我国经济运行稳中有变,外部环境的不确定性陡然上升,经济运行的正常轨迹遭遇外部力量干扰,今年底和明年初经济增长仍有进一步下行压力。中美贸易摩擦有进一步升级的风险,导致企业在当前加快出口,赶紧对外销售库存,近几个月表现得特别明显。随着应激式出口增长风头过去,未来对美出口明显放缓可能是大概率事件,这将导致当前已经大幅收窄的贸易顺差进一步减少。国际市场需求走弱和波动加大,欧洲经济复苏势头有所减弱,制造业PMI和服务业PMI逐月下降,与去年大幅增长势头大相径庭。在美联储不断加息、国际市场不确定性加大的背景下,新兴市场的波动加剧,都会对我国出口带来影响。8月之后宏观政策趋向积极,着力点在于促进基建投资,保障融资平台公司和重点投资项目资金需求。加快财政资金拨付和支出进度,盘活财政存量资金、提高资金使用效率,将改善基建投资资金来源。未来几个月基建投资增速有望探底回升,但全年增速必将大幅低于去年。今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力,将对消费起到提振作用,我国消费具有平稳增长的潜力。虽然面临较为复杂的内外形势,但中国经济具有较强的韧性。随着供给侧结构性改革中去产能任务的基本完成,部分行业已基本出清,增长势头回升。经济结构改善及质量提升持续推进,在建设创新型国家大战略导向下,鼓励资本与技术结合,为创新型企业快速发展创造良好条件。

本文来源“交银研究在线”微信公众号。交通银行股份有限公司系上海场外大宗商品衍生品协会理事单位。